創辦人常見問題

墨石資本是一家跨境資本顧問公司，由 I-fa Chang（張義發）於 2012 年創辦並擔任董事長兼執行長。我們協助亞洲企業規劃並執行資本市場路徑，包括赴美上市、特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company, SPAC）合併、美國場外市場報價，以及在台灣先興櫃再轉上市櫃等安排。

券商、會計師與律師各自負責承銷、審計與法律文件；墨石資本扮演的是整體路徑的設計者與專案統籌。在專案啟動前，我們先協助創辦人判斷哪一條路徑最適合公司的體質與時間表，再組建並協調各專業團隊，讓創辦人不必自己拼湊跨境上市的每一塊拼圖。

已有穩定營收與可說明成長故事的公司，無論準備赴美或留台，都適合先做一次路徑評估。若公司仍在非常早期、尚無營收，我們通常會建議先把商業模式與財務基礎打穩，再啟動資本市場規劃。

常見有三條。第一是傳統首次公開發行（Initial Public Offering, IPO），直接向美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission, SEC）申報註冊並在 Nasdaq 或 NYSE 掛牌，門檻與成本最高，但品牌與流動性也最好。第二是與已上市的 SPAC 合併（de-SPAC），借用 SPAC 已募集的資金與上市地位完成掛牌。第三是先在 OTC Markets 取得報價、建立交易紀錄與揭露習慣，待體質與市場條件成熟後，再規劃轉板至 Nasdaq 等全國性交易所。

可行，但環境已和 2020–2021 年的高峰期不同。現行 SEC 對 de-SPAC 的揭露要求已大幅趨近傳統 IPO，贖回率、贊助人（sponsor）品質與標的公司的財務成熟度，都直接決定合併能否完成。SPAC 的優勢在於對價與時程相對可預測；代價是股權稀釋結構較複雜，且合併後仍須面對與 IPO 相同的持續申報義務。是否適合，取決於公司的獲利能見度與資金需求，而不是哪一條路徑聽起來比較快。

不一定。Nasdaq 對股東權益、公眾持股、市值與公司治理都有量化門檻，勉強達標的公司掛牌後往往面臨流動性不足與維持上市標準的壓力。對許多亞洲中小企業而言，先在 OTC 市場建立報價與揭露紀錄、讓美國投資人逐步認識公司，再轉板，是風險較低的順序。

Nasdaq 依財務與流動性門檻由高至低分為三層：最高層是 Nasdaq Global Select Market（全球精選市場），中層是 Nasdaq Global Market（全球市場），入門層是 Nasdaq Capital Market（資本市場）。三層的公司治理要求相同——例如董事會須有過半數獨立董事、設置全由獨立董事組成的審計委員會；差別主要在財務實力與股份流通性的量化門檻，層級越高，要求的獲利、市值與公眾流通量越大。對多數亞洲中小企業而言，實際評估的起點通常是門檻最低的 Capital Market；直接挑戰較高層級之前，應先確認公司能穩定維持該層級的持續上市標準，而不只是掛牌當下勉強達標。

以入門層 Capital Market 為例，公司須先在三套財務標準中選定一套並整套達標——股東權益標準、市值標準或淨收入標準，不能跨標準拼湊——同時滿足以下流通性條件：

第一，股東權益：依所選標準，至少約 400 萬至 500 萬美元。第二，公眾流通量：至少 100 萬股不受限制的公眾持股，且其市值（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares）原則上至少 1,500 萬美元；這是近年 Nasdaq 持續收緊的一項，目的在避免流通量過低、股價容易被操縱的小型發行。第三，股價：掛牌時每股出價至少 4 美元。第四，股東人數：至少 300 名持有 100 股以上（round lot）的股東。第五，做市商：至少 3 家註冊且活躍的做市商願意為股票報價。Global Market 與 Global Select 的股數、股東人數與流通市值要求再逐層提高，例如 Global Select 的公眾持股要求達 125 萬股、流通市值要求明顯更高。還要提醒：掛牌後另有一套持續上市標準，股價、股東權益或市值長期低於標準，同樣會收到缺失通知甚至面臨下市程序。

兩者都要向 SEC 申報註冊、都要通過 Nasdaq 的上市審查，差別在股票怎麼賣出去。傳統 IPO 由承銷商透過詢價圈購（book-building）在交易開始前訂出發行價，公司發行新股、通常也因此募到新資金；原股東一般受承銷商要求的約 180 天閉鎖期（lock-up）限制，承銷商並有超額配售（greenshoe）等穩定價格的安排。直接上市則是讓既有的已發行股份直接在交易所的開盤競價中開始交易，第一個價格由市場競價決定，交易所公布的參考價只是指引；傳統型直接上市不發行新股、公司不募資，也通常沒有承銷商閉鎖期，因此開盤價格波動完全由市場供需決定。現行規則也允許公司在直接上市的開盤競價中同時出售新股募資（primary direct listing），但實務上採用者仍少。簡單說：需要募資、需要承銷商幫忙建立投資人需求的公司，適合 IPO；本身不缺資金、已有廣泛股東基礎與市場知名度的公司，才有條件考慮直接上市。

審查明顯趨嚴，而且其中最重要的一項已經不是「提案」，而是正式生效的規則。Nasdaq 針對主要營運在中國的發行人所設的加嚴首次上市條件——新增的 Nasdaq Rule 5210(l)（提案編號 SR-NASDAQ-2025-069）——已獲 SEC 於 2026 年 5 月 14 日核准（Release No. 34-105494），並自 2026 年 6 月 14 日起正式施行。2025 年 9 月，SEC 另成立跨境執法工作小組（Cross-Border Task Force），重點關注涉及外國發行人的市場操縱與不法行為，並特別點名以中國為主要營運地的公司及其審計師、承銷商等把關者。創辦人應先有心理準備：過去可行的小額登板路徑，對受此規則涵蓋的公司已經關閉。

誰會被認定為「中國背景發行人」（China-based issuer），是第一道門檻問題。Rule 5210(l) 涵蓋總部設於或註冊於中國（包括香港、澳門），或業務主要管理地（principally administered）在該等地區的公司。即使公司註冊在開曼群島或英屬維京群島等境外地，Nasdaq 仍會依整體事實綜合判斷，包括七項因素：帳冊與紀錄所在地、資產是否至少 50% 位於該等地區、營收是否至少 50% 來自該等地區、董事是否至少 50% 為該等地區公民或居民、高階主管是否至少 50% 為該等地區公民或居民、員工是否至少 50% 位於該等地區，以及公司是否由與該等地區有關聯的人士控制或共同控制。沒有單一因素具決定性，須整體評估。

具體門檻依上市路徑而不同，且均須在滿足 Nasdaq 其他一般首次上市標準之外額外達標：第一，傳統 IPO：必須採包銷式發行（firm commitment offering），向公眾持有人發行的總募資金額（gross proceeds）至少 2,500 萬美元。第二，企業合併（含 de-SPAC）：合併完成後，不受限制的公眾持股市值（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares）至少 2,500 萬美元。第三，直接上市：不得在 Nasdaq Global Market 或 Nasdaq Capital Market 直接上市，僅得申請門檻最高的 Nasdaq Global Select Market。第四，自 OTC 市場或其他交易所轉板：必須已在原市場交易至少一年，且不受限制的公眾持股市值至少 2,500 萬美元。此規則屬首次上市標準、不溯及既往，已上市公司不會僅因當年 IPO 金額未達 2,500 萬美元而被下市，但仍受其他持續上市標準與 Nasdaq 裁量權拘束。

審查的實質重點並未改變，集中在幾件事：公眾流通量是否過低、股價是否容易被拉抬，股權與實際控制人是否透明，可變利益實體（VIE）等特殊架構的風險揭露是否充分，以及審計師是否受 PCAOB 完整檢查。營運主體的位置會決定是否落入 Rule 5210(l)——該規則的地域範圍是中國（含香港、澳門），台灣並未列入；主要營運在台灣的發行人與主要營運在大中華地區的發行人，處境並不相同。但若台灣公司的資產、營收、管理或控制關係大量落在中國、香港或澳門，仍可能被整體認定涵蓋，不可只看註冊地或總部地址自行排除。無論是否受涵蓋，架構透明、財報可受檢驗、流通量真實，已是亞洲發行人過關的共同前提，個案仍應由律師出具書面判斷。資料來源：SEC 核准令（SR-NASDAQ-2025-069，2026 年 5 月 14 日）及 Nasdaq Rule 5210(l) 條文，本稿核對至 2026 年 11 月 10 日。

同時具備以下條件的公司，才適合把 Nasdaq 設為第一站：財務上能整套達標並留有餘裕，而不是靠單一年度數字勉強過線；股權分散做得到，能自然形成足夠的公眾股東與流通量；業務故事對美國投資人說得通，有可比較的美國同業或清晰的成長邏輯；治理與內控已按上市公司標準運作，能承受 PCAOB 審計與 SEC 持續申報的成本與節奏；而且募資需求或品牌需求，確實需要全國性交易所的流動性與能見度來承載。符合這些條件，直攻 Nasdaq 可以一步到位，省去先報價再轉板的重複成本。

如果公司目前卡在流通量、股東分散、獲利紀錄或治理成熟度中的任何一項，先行路線通常更穩妥。先在 OTC 市場取得報價，可以用較低的成本建立美國市場的揭露紀錄與交易歷史，讓投資人逐步認識公司；先在台灣登錄興櫃，則能先完成輔導、內控與股權分散的功課，再銜接上市櫃審查。兩條先行路線的共同邏輯是：把「取得市場身分」和「達到交易所門檻」拆成兩步，先補齊短板，再申請轉板（uplisting）至 Nasdaq。勉強直攻的代價往往更高——審查時間拉長、費用照付，最後仍可能因流通量或股價無法維持而被迫退回。我們的實務判斷是：路徑的順序應該由公司的體質決定，而不是由目標的名稱決定。

OTC Markets 是美國主要的場外交易市場營運商，旗下分 OTCQX、OTCQB 與 OTCID 等層級。OTCID 是其中的基礎層級，適合剛開始建立美國市場能見度的發行人。必須先澄清觀念：在 OTC 市場取得的是「報價」（quotation），不是在全國性交易所「上市」（listing）。兩者在審查強度、投資人結構與流動性上都有差距，OTCID 的價值在於以較低的成本與較短的時程，先取得美國市場的正式身分。

主要環節包括：在 OTC Markets 的 OTCIQ 系統建立發行人檔案並持續揭露資訊；備妥符合要求的財務報表與公司資訊；由一家 FINRA 會員券商擔任做市商，依 SEC Rule 15c2-11 向 FINRA 遞交 Form 211 並通過審查；以及讓股份取得 DTC（Depository Trust Company，美國集中保管結算機構）的電子結算資格。缺少其中任何一環，股票都無法順利報價與交易。

OTCID 本身不是 SEC 註冊程序，不需要在 EDGAR 系統申報，也沒有強制要求由 PCAOB（Public Company Accounting Oversight Board，美國上市公司會計監督委員會）註冊的會計師審計。實務上，發行人多以國際財務報導準則（IFRS）編製的英文財務報表，由合格會計師簽證或編製後，透過 OTCIQ 揭露。但要注意：未來若要轉板 Nasdaq 或進行 SEC 註冊發行，PCAOB 審計與完整申報就會成為必要條件，財務基礎最好從一開始就按可銜接的標準準備。

依現行規範，做市商不得就遞交 Form 211 向發行人收取費用。發行人支付的是顧問、律師、會計與市場營運商等專業服務費用。因此，選擇贊助券商的重點不是價格，而是其紀錄、合規歷史與實際遞交 Form 211 的意願與經驗。

報價只是起點。公司須按 OTC Markets 要求持續揭露財務與重大資訊、維持 DTC 資格與過戶代理（transfer agent）服務，並遵守 Rule 144 等證券法規對股份轉售的限制。把揭露當成常態運作，而不是一次性文件，是 OTC 公司和一般私人公司最大的差別。

興櫃是台灣的預備市場。先登錄興櫃，可以讓公司提早建立交易價格紀錄、熟悉資訊揭露與公司治理要求，並讓輔導券商與主管機關有時間檢視公司的內控制度。待興櫃交易一段期間且符合獲利與股權分散等條件後，再申請轉上市或上櫃，審查銜接通常較為順暢。對跨境集團而言，也可以先以台灣主體完成這條路徑，再視策略需要規劃海外架構。

時程因公司體質差異很大。一般而言，從啟動輔導、登錄興櫃到符合轉板條件並完成審查，常見以年為單位規劃。影響速度的關鍵通常不在送件，而在前置作業：財務報表品質、內部控制、股權結構與關係人交易是否已清理乾淨。前置做得好，後段審查自然快。

以下五項是各條路徑共通的基本盤，建議在正式委任任何團隊之前先自行盤點：

• 股權結構：完整且一致的股東名冊與股權變動紀錄，包括代持安排的揭露。
• 財務報表：至少兩至三個年度的財務報表，以及能與國際準則銜接的會計基礎。
• 公司文件：董事會紀錄、公司章程與重大合約等公司治理文件。
• 業務合規：主要業務的許可、執照與合規狀態說明。
• 集團架構：關係人交易與集團架構圖，能用一頁說清楚。

視路徑而定，一般包括資本顧問（路徑設計與專案統籌）、美國證券律師、會計師、過戶代理、做市商或輔導券商，以及投資人關係支援。墨石資本的角色是站在創辦人這一側，協助選任、協調並監督這些團隊的進度與品質。

墨石資本的委任一般採「月費加成功費」的結構：月費支應專案期間的顧問與統籌工作，成功費於達成約定的里程碑（例如取得報價或完成掛牌）時支付。實際金額依路徑、公司複雜度與工作範圍，在委任書中明確約定，本頁不刊登固定價目。另須預留律師、會計師、市場營運商與過戶代理等第三方費用，這些費用由各服務提供者直接報價。

可以。我們建議第一次合作先做路徑評估：盤點公司現況、比對各路徑的門檻與成本，給出明確的建議順序。評估結論若認為公司尚未準備好，我們會直接說明缺少什麼、建議用多久補齊，而不是勉強啟動一個注定卡關的專案。

不完全正確。OTC 是報價，不是交易所上市。對外溝通時把兩者混為一談，短期或許好聽，長期卻會傷害公司在投資人與合作夥伴前的可信度。正確的說法是：公司已在美國 OTC 市場取得公開報價，並以轉板全國性交易所為後續目標。

不對。取得報價或掛牌地位，本身不帶進任何資金。募資需要另外的發行安排與投資人工作，而且受股份轉售法規（例如 Rule 144 的持有期間與交易量限制）約束。把「市場身分」與「資金到位」分開規劃，是創辦人最重要的一課。

不對。持續揭露、年度與季度報告、股東服務與合規維護，都是掛牌後的固定成本與義務。啟動專案前，我們會請創辦人把掛牌後每年的維持成本一併納入預算，再決定是否啟動。